与上次人民银行加快资本自由化进程一样，外汇市场再次用一场酣畅淋漓的暴跌作为回应：中间价及境内人民币汇率大幅贬值近1.9%、离岸人民币下跌超3%，而一年期人民币NDF(Non-deliverable Forwards，无本金交割远期外汇交易)则贬值接近4%，创下汇改以来人民币最大贬值幅度的纪录。加上今年以来中国资本不断外流，人们不禁担忧经此暴跌后人民币是否会形成贬值趋势，引发更大的资金外流和市场动荡——LME铜价自由落体、股市高台跳水、债市则继续暴跌。
引导贬值，央妈在下什么棋
在这个阴谋论横行的年代，“下一盘大棋”成为了很多政府主动或被动的行为：关于人民币的“闪电贬值”，有人说这是央行为保证人民币加入SDR(国际货币基金组织特别提款权)而做出的制度变革;有人则说在羸弱的出口数据公布后，央行闪电改变汇率定价机制，是想通过货币的贬值来拉动出口、带动经济;还有人分析央行是想通过人民币贬值，将国内通缩输出国外。
字面理解央行的举动，自然是为了让汇率自由化、向SDR靠拢，然而在中国经济下行、国内资产吸引力不足及美联储即将加息的十字路口，选择放松汇率管制、传递贬值预期，显然并不像字面上那么简单。而另一方面，金融危机以来，海外需求疲软、国内成本激增，出口对经济的拉动作用早已江河日下了，人民币贬值虽然可以让诸如高铁等行业获得一定优势，对经济的拉动作用依然十分有限——依靠货币贬值来拉动经济，从各方面来看都是弊多利少。既然贬值难以拉动经济，那输出通缩就没有根基了——通过货币贬值输出国内通缩的首要前提便是贬值之后出口大增，便宜的商品向全球倾销。
那么央行为什么要选择这样的时点进行汇率改革呢?在美联储即将加息，而中国经济日渐疲软的关键时期，央行此举或许是在“泄洪”：不再强行托市，让市场快速出清，该出逃的资金赶紧出逃。
谁在做空人民币?
那么除了金融市场上的投机客，还有谁在卖出人民币买美元呢?从经济金融数据来看，中国实体经济似乎早就加入了看空人民币的行列——我们推测这也是央行此次贬值“泄洪”的主要原因。
在房地产攀上顶峰的那几年里，人民币趋势性升值，而中美利差则逐渐扩大——企业在海外借入美元，兑换成人民币投入国内市场，便能享受国内高利息和人民币升值两大收益，实体企业——房地产、资源、贸易等企业摇身一变，成为对冲基金，套息交易成为了主要收入来源。然而当人民币贬值预期逐渐形成时，这些企业借入的美元变得更加昂贵，它们便打算卖出人民币偿还美元债务了。
更重要的是，由于中国资金堆积在资本市场，使得有些企业的中美利差出现倒挂——例如恒大地产。恒大在2015年2月发行的美元债券(评级为B)利率为12%，而在国内发行的人民币债券(评级为AAA)利率却仅为4.5%，在国内借钱并偿还美元债务就变成了最优选择。
正是基于利差及升值预期减弱这两个原因，实体企业成为做空人民币的最大力量——正如政府金融数据所显示的那样，企业外币债务迅速萎缩，而资本项下资金则不断流出。
提升资产吸引力是关键
8月12日人民币汇率再度贬值，但与前一天相比有了一些央行干预的气息——临近收盘，在岸人民币终于迎来大买盘，大行出手结汇，引导人民币收复失地。不过市场依然如惊弓之鸟，无本金交割人民币远期依然疲软，只试探性反弹略表心意。
政府干预市场并不都那么奏效，人民银行虽然背靠强大的外汇储备和中国的综合实力，但其外汇储备里有很大一部分都来自于企业借贷结汇——一旦利差逆转，企业很可能卖出人民币偿还美元债务，侵蚀外汇储备。
所以，虽然央行看似火力无限、中国经济也不像俄罗斯那般结构单一，人民币的近期贬值演变为趋势性贬值的可能性较小，无须过度解读人民币贬值，人民银行依然要提高警惕——政府干预市场的力度只会越来越弱，解决核心问题才是关键。
而本次人民币贬值的核心问题，是资产吸引力不足：债券收益率快速下行、贷款等资产信用风险逐渐爆发、股票经历大幅调整，本身的资产吸引力就已有所下降，更别说丢人的创投欺诈市场了。更糟的是，由于美国经济的逐步恢复，美国贷款需求开始复苏，美联储年内加息的可能性越来越大，此消彼长，资金哪有不跑的道理。
因此，要解决人民币贬值问题，只能提高资产吸引力，最常用的手段便是降准+财政刺激，提高经济增速，降低信用风险，提高资产收益率。所以或许再过不久，我们就将看到政府加码刺激经济了。
