15年上半年中国圣牧的净利润同比增长20%,超过同业,但是低于预期,主要是因为行业供应过剩下原奶销售额下滑及促销活动导致品牌奶毛利率降低。我们预计未来原奶销售额表现平平,而品牌奶业务将随着渠道渗透率进一步提高及新产品发布而保持快速增长。由于估值具有吸引力,我们对该股重申买入评级。
支撑评级的主要因素。
15年上半年业绩低于预期。收入同比增长53%至13.8亿人民币,主要由品牌奶销售额增长177%所拉动。但是,15年上半年收入仅占我们全年预测的40%;低于预期,主要是因为通常受季节性因素影响,上半年收入只占全年收入的45%。由于行业供应过剩,原奶销售额增速低于预期。由于奶价下跌,毛利率下滑3个百分点至46%。对品牌奶进行价格促销导致毛利率暗淡,低于我们预期。经营利润率缩窄5.6个百分点至37.3%,主要是因为毛利率收窄和品牌奶业务费用高企。净利润增长20%至3.34亿人民币,占我们全年预测的35%,也低于预期,主要是因为收入和毛利率较低。
业务前景:1)包括有机和非有机的原奶外部销量预计未来表现平平。
有机原奶产量预计每年增长30%;2)两个新品牌奶产品,有机儿童酸奶和有机沙棘酸奶将在下半年推出;3)渠道开发:圣牧已经渗透了全国17,000家超市中的95%和超过30,000家便利店。管理层预计到15年10月已布局的便利店将超过100,000家。长期来看,便利店的销售额贡献将从目前的30%提高至50%。管理层提到便利店增长较快,且成本效率更高,其成本比现代渠道低10%左右。
调整盈利预测。由于原奶需求低迷,我们将2015-17年收入预测下调14-25%,以反映有机原奶销售额预测下调。同时,我们也下调了毛利率预测,以反映激烈的市场竞争下品牌奶毛利率降低。因此,我们将净利润预测下调13-33%。
评级面临的主要风险。
管理层执行力;食品安全问题;低流动性。
估值。
该股目前股价对应9倍2016年预期市盈率,而现代牧业(1117.HK/港币2.02,买入)估值为12倍。由于盈利预测降低及流动性较低,我们将目标价从2.66港币下调至2.37港币,对应13倍2016年预期市盈率(原奶6.4倍,品牌奶14.4倍)。
