百事通！2023年家电行业22年报及一季报总结及二季度投资策略 白电线下均价同比上行

核心观点：

1、22A&23Q1家电行业综述

【资料图】

行情概览：复盘08以来家电行业投资，业绩增长仍是家电投资的核心抓手，23Q1在家电内需回暖预期+海外去库存同步进行下，业绩较好的中小市值标的取代大市值标的实现领 涨，包括海信家电、海信视像、华帝股份、飞科电器、火星人、三花智控等。 大家电：出货量角度，23Q1空调内销出货量增速表现较好，彩电同比微增，冰洗、厨电相对平淡；价格端，23Q1大家电线下均价同比上行，产品结构持续升级；分城市层级看， 县级市场增速好于高线区域。今年以来服务业增速明显回升，前期受疫情影响较大的住宿和餐饮业等接触型服务业回升态势尤为突出，赋予积极拓展To B类业务企业修复动能。

小家电：内销“K型”明显，主要体现在1）保有量较高的厨房小电低价位段扩容；2）可选属性较强的清洁电器相对需求回落明显。 出口链：23M3家电出口同比大幅增长+20%，带动23Q1同比回正，为+3%，家电出口情况环比好转。从分区域和品类表现看，出口美国整体疲软，但彩电、洗衣机增速表现较 好；出口欧洲环比有所改善，大部分品类同比有所增长，其中小家电、吸尘器、热泵、投影仪品类出口额同比双位数增长，彩电出口增速最为亮眼，同比呈三位数增长。库存端， 22Q4五大渠道商库销比yoy环比大幅回落，伴随库存逐步去化，有望支撑国内家电企业外销出货数据的回暖。从外需看，23Q1美国家电卖场零售额同比-3.1%，电器进口额同 比+7.6%，相较于09年初低谷数据表现仍较坚挺。

地产链：22年底至今地产销售&新开工同步转好，指向房企资金紧张状况逐步纾解，同时住宅竣工数据或迎来触底回升，支撑家电需求回暖。复盘历史，无论是地产销售还是竣 工的谷-峰周期，为后周期的大家电均有较好的胜率（14年&22年周期除外，此两轮周期虽有谷峰波动，但整体处于明显下滑区间）。 成本端：23H1家电企业仍享受大宗价格下行所带来的成本红利，有望支撑中报盈利能力继续向好.

2.分板块概述

白电板块：内外销环比修复，原材料价格下行带来利润正向贡献。从产业在线数据看， 22年行业整体承压，23Q1恢复明显；海信表现亮眼，23Q1业绩同比增长翻倍。行业集中 度角度，23Q1空冰洗内销集中度环比略降，冰洗外销集中度环比小幅抬升。报表端，白电企业毛销差和净利率变化相对稳定。

厨电板块：Q1营收、业绩基本平稳，板块整体迎来盈利修复。品类端，23Q1烟灶市场线上增速承压，线下销额降幅环比有所缩窄；集成灶、洗碗机逆势领跑大盘。品牌端，油 烟机市场双线集中度提升，老板、方太厨电双龙头地位夯实。报表端，23Q1厨大电板块营收、业绩增速表现平稳，对比22年全年增速有所修复。从个股表现看，以老板、华帝 为代表的传统厨电企业收入、业绩增速逆势增长，集成灶企业中帅丰业绩增速表现较好，原材料价格同比下降背景下厨电企业23Q1盈利能力多迎来提升。

小家电板块：Q1需求仍然较弱，静待Q2大促放量。22Q4&23Q1板块营收增速放缓，毛利率同比提升，其中传统小电整体毛销差上行，清洁电器毛销差略有下降。费用端，多 数小家电企业销售费用率同比均有所提升，我们认为或主要系分母端疫情影响收入，而分子端部分线上推广投放费用较为刚性所致。业绩端，板块净利率差持续收窄，清洁电器 净利率同比下行。 黑电板块：面板价格同比低位下彩电龙头利润继续修复。行业整体看，23Q1 75+吋产品具增长潜力，彩电线上市场均价降幅环比缩窄。报表端，黑电板块23Q1营收、业绩环比 改善明显，其中海信视像收入/业绩分别同比+13%/ +108%实现领跑。面板价格在21Q3快速下跌后，于22H2起逐步回升，截至23Q1 32、43、65寸面板价格同比仍有双位数 下滑，受益于成本下降红利海信视像、兆驰股份、深康佳等企业实现盈利改善。

其他家电板块：23Q1营收坚挺增长，盈利能力继续修复。23Q1汽零、民用电工营收实现坚挺增长，各标的盈利能力同比改善，研发投入力度加大。23Q1欧普、公牛、三花存 货周转环比加快，经营性现金流同比大幅改善。

22Q3家电行业综述

复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源

我们认为，08年以来公司业绩高增是最核心的股票投资逻辑，其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。家电板 块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上 同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。23Q1在家电内需回暖预期+海外去库存、成本红 利同步影响下，业绩较好的中小市值标的取代大市值标的实现领涨.

大家电均价：白电线下均价同比上行，产品结构持续升级

根据奥维云网数据，23Q1空调线上/线下均价yoy -1.3%/+7.8%，冰洗线上/线下均价yoy +5.1%/+6.9%，洗衣机线上/线下均价yoy - 4.8%/+3.1%，油烟机线上/线下均价yoy -9.4%/-1.1%。 总体来看，三大白电产品的价格在原材料成本同比回落的背景下并未同步下行，而是整体保持温和上涨，我们认为主要是线下渠道受益于 疫情影响减弱，需求有所恢复，带动产品结构升级所致。往后展望，我们认为伴随消费回升，白电产品的均价有望延续温和上涨的趋势。

Q1大家电内销弹性部分来自于To B业务的需求恢复

23Q1国内经济运行开局良好。据国家统计局初步核算数据，23Q1国内生产总值 284997亿元，按不变价格计算，同比+4.5%。其中，第三产业增加值165475亿 元，同比+5.4%。分不同业态看，23Q1住宿和餐饮业增加值为4511亿元，同比 +13.6%，一季度增加值已超过2019年同期水平，同比增幅位于各行业之首。 美的、格力、海信等家电企业多开拓To B业务，打造公司增长第二引擎。从产业 发展来看，家电非住宅需求的周期性弱于住宅需求，与基建投资更相关，政府公建 、交通运输、数据中心、文教娱乐、医疗等下游细分领域仍保持着较好增长态势， 长期有望保持较高增长。以央空为例，其应用领域包括住宅、商业、工业、公共建 筑等，按业务类型分，ToB业务销售占比超70%，收入规模近千亿元，国内家电 企业入局To B领域，中长期具备较好发展动能。

除了上述的大型工程项目外，今年以来，服务业增速明显回升，对应家电部分品类 的小型项目需求。例如前期受疫情影响较大的住宿和餐饮业等接触型服务业，其回 升态势尤为突出。亦赋予大家电企业修复动能。

小家电内销：消费需求仍然较弱；“K型”分化下，低价位段产品扩容明显

根据魔镜数据，淘系平台23Q1厨房电器/生活电器/个护按摩GMV同 比分别-14%/-18%/-20%，我们认为虽然疫情影响减弱，但居民消 费意愿恢复程度仍较弱，导致小家电品类23Q1增速承压。 从分品类的价格带分布来看，小家电消费逐渐呈现出消费分化的趋势。 以清洁电器和厨房小家电为例，23M1-2清洁电器中除原有4000+元 价格带占比同比去年同期提升外，2000-3000元价格带销额占比同 比也有提升；厨房小家电中400元以上的价格段占比变化较为平稳， 199元以下的占比同比逐渐提升。

家电出口业务：库存端，22Q4五大渠道商库销比yoy环比大幅回落，伴随库存逐步去化， 有望支撑国内家电企业外销出货数据的回暖

美国耐用消费品库存、订单量：自21Q3起美国耐用消费品库存（剔除CPI影响）同比增速逐步回落，最新的23Q1数据看美国耐用消费 品库存较去年同期已有所下降，叠加22年美国耐用消费品订单量增速在高个位数水平波动，渠道库存有望进一步去化。考虑到本轮CPI 上涨幅度是历史级的，剔除CPI或造成本轮库存去化斜率较为平缓，实际库销比回落速率或较图中更快。 北美渠道公司库销比：据各公司22Q4定期报告，22Q4五大渠道商库销比yoy环比大幅回落。

展望：如何看外需企稳的时点

参考历史：在宽松的宏观背景催化下，伴随消费者生活刚需支出压力减小、消费者信心指数上移 ，2009-2010年家电外需得到快速修复。叠加同期终 端库存已步入正常波动区间，国内家电外销增速表现较好。当前时点看，美国CPI同比增速自22年6月起持续下行，而欧洲主要经济体中部分国家（英 国、德国等）最新CPI同比增速亦较22年底高点有所回落，若后续欧美主要经济体通胀水平进一步缓解、渠道库存得到逐步消化，终端消费信心、预 期指数企稳修复，家电外需有望迎来改善。

海外家电企业的展望：1）伊莱克斯在22年年报中给予亚太/中东/非洲23年全年中性预期，而欧洲、北美及拉丁美洲维持消极预测（主要受外部经济 环境影响）；2）惠而浦在22年年报中看好亚洲市场（23年增速有望从22年-11%修复至2%-4%正增长），同时公司结合行业基本面情况良好、通胀 影响降低、原材料与运输成本降低而看好23H2表现，预计公司23年营收端降幅有望同比大幅缩窄，利润率同比修复60bps。

地产：地产对后周期需求的影响如何？

复盘历史，无论是地产销售还是 竣工的谷-峰周期，为后周期的大 家电均有较好的胜率（14年&22 年周期除外，此两轮周期虽有谷 峰波动，但整体处于明显下滑区 间）。 我们认为，从历史周期来看，对 于地产销售和竣工弹性更大的是 厨房大电，但从19年开始，白电 的股价在地产由谷转峰期间表现 好于厨大电。可能的原因：1）相 对更好的格局；2）对地产精装渠 道的依赖度低；3）分红水平相对 更高 本轮地产处在改善周期，怎么看？ 1）若地产销售重回五年平均水平， 则有利于后周期估值修复至中枢， 但若需突破估值中枢则需销售表 现更强 2）若24年新房压力较今年更大， 同时二手房可能更加活跃，或对 白电、分体式厨大电可能会相对 有利。

白电板块：内外销环比修复，原材料价格下行带来利润正向贡献

白电板块：22年行业整体承压，23Q1恢复明显；海信表现亮眼，23Q1业绩同比增长翻倍

从产业在线数据看， 22年空冰洗内销承压明显，23Q1仅空调实现正增长；外销在21年年中增长高点后逐渐开始回落，22年及23Q1洗衣机较为坚挺。从公司 层面看，原材料价格下降和需求端恢复或是白电企业营收端增长的重要驱动力。

厨电板块：Q1营收、业绩基本平稳，板块整体迎来盈利修复

厨电板块：23Q1集成灶、洗碗机逆势领跑大盘

据奥维云网推总数据显示，23Q1厨热（烟、灶、消、洗、嵌、集、电热、燃热）市场规模270亿元，同比下滑2.3%，相较于去年四季度明显复苏。23Q1厨电 市场推总零售额同比-4.0%（其中烟灶消-7.1%，洗嵌集-0.3%），新兴品类渗透红利仍在。厨电板块：23Q1厨大电板块营收YoY+0.3%、业绩YoY+0.0%，增速表现平稳，对比22年全年 的营收-0.01%、业绩-4.3%有所修复。从个股表现看，以老板、华帝为代表的传统厨电企业收 入、业绩增速逆势增长，集成灶企业中帅丰业绩增速表现较好。

小家电板块：Q1需求仍然较弱，静待Q2大促放量

小家电板块：22Q4&23Q1板块营收增速放缓，毛利率同比提升

营收方面：整体来看，我们预计22Q4及23Q1内销受疫情带来的需求下降，而外需则受海外宏观环境影响，除飞科及小熊外，小家电板块整体营收增速偏弱，毛利率方面：对比去年同期，原材料成本有所下行，主要小家电企业毛利率同比均有所提升。从毛销差来看，部分小家电企业毛销差同比并未跟随毛利率 同趋势变动，我们预计主要由于部分小家电企业销售费用率 上行所致。多数小家电企业销售费用率同比均有所提升，我们认为或主要系分母端疫情影响收入，而分子端部分线上推广投放费用较为刚性所致。

从净利率来看，传统小家电净利率与清洁电器净利率之差维持先 前的收窄趋势。其中科沃斯、石头等清洁电器企业或由于推广及 研发投入力度加大导致净利率同比下行，而莱克、新宝等低利润 率的外销代工业务占比较大的企业，22Q4及23Q1受海外宏观 环境影响带来业务结构占比的改变，从而净利率也表现出提升的 趋势。我们推测，清洁电器企业23Q1由于备货618等因素存货周转上行，而部分传统小家电企业则由于原材料成本下行存货周转有所减少。合同负债：我们认为公司预收账款同比增加或由 于对下游的话语权增加，飞科及苏泊尔等龙头企 业合同负债23Q1同比提升。 现金流：23Q1受益于成本下行，主要小家电企 业经营现金流同比改善，而清洁电器企业（主要 指科沃斯、石头等扫地机企业）我们推测由于提 前备货支出导致经营性现金流同比减少。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）