锐叔论市 降息到底是利好还是利空？

《投资者网》特约国金证券财富领航员 毛锐

周二早盘三大指数集体高开。开盘之后，指数总体呈现持续震荡走低态势。午后，指数跌幅有所加快，但不久之后开始了一段急拉，沪指一度翻红。最终，上证指数、深成指、创业板指分别以跌0.07%、跌0.70%、跌0.74%报收。盘面上，涨停股（剔除ST和未开板次新股）28家，显示市场情绪低迷；个股涨跌比1426：3454，个股平均涨幅-0.51%，亏钱效应显现，两市成交额7065亿，较前一交易日缩量4.78%。北上资金大幅净流出逾97亿。

(资料图)

昨天大盘再度上演深V走势：上午央行降息的利好并未能迅速提振市场情绪，反而因为中美利差扩大，导致人民币汇率大幅下挫、北上资金大幅流出，大盘也随之一度重挫，但利好总归是利好，大盘后来还是在受益降息的金融权重的带动下给V了回来，并再次在K线上留下一根大长腿，也再次探明了下方支撑。

央行这次在逆回购和MLF续作上分别降息10?和15个基点，应该说符合市场的预期，但在节奏上有点超预期，因为6月中旬才降过一次息，距离本次降息仅间隔两个月左右。这在近年来是比较罕见的行为，16年以来，仅在20年上半年疫情爆发期间有类似的短间隔连续降息。连续降息反映了当前宏观环境面临较大压力，货币政策逆周期调控的紧迫性较强。

对股市来说，一方面，在经济数据偏弱背景下，降息信号的释放，意味着稳增长再次发力，后续稳增长政策或陆续出台，有望推动市场预期边际好转。另一方面，降息将利好资金敏感型、大宗商品类、高分红高股息蓝筹以及筹资需求强的板块。具体来看，资金敏感型行业包括了银行、地产、券商板块，降息释放的增量资金将扩大这些板块的业务需求。随着银行间流动性的好转，带动民间借贷等资金信贷的投资回报率回落，而始终能够保持高分红比例的蓝筹股持有价值将会凸显，例如食品饮料、家电、医药等行业的龙头企业。对筹资需求比较强的行业来说，降息意味着企业获取资金能力的增强以及融资成本的降低，因此，降息利好资金链紧张、筹资性现金流大的行业，例如新能源产业、电力设备、TMT行业等。

但降息带来的副作用就是进一步扩大了中美利差，目前美国那边的政策利率已到了5.5%，而我们这边作为政策利率的MLF利率则降到了2,5%，之间的利差达到3个百分点，这对人民币汇率和外资流向的影响很大。所以昨天央行降息后，北上资金出现大幅流出。而且隔夜离岸美元兑人民币汇率大跌约450个基点，很可能导致今天北上资金进一步流出。

对于上述降息的有利之处和不利之处，相信决策层也是很清楚的，但“两害相权取其轻，两利相权取其重”。首先，当前的主要任务还是在稳增长上。其次，正如锐叔在昨天早评中提到的，近期人民币走弱及北上资金的流出的另一个主要原因是外资对中国经济预期的下降，因此要想从根本上缓解人民币贬值压力，还需要从提振国内经济增速，恢复中美经济增速差等方面想办法。因此，降息不但对经济的稳增长来说是利好，对股市总体而言也是利好。当然，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，当前股市的核心问题是增量资金不足、信心不强，稳增长和活跃资本市场仍需更多的组合拳，比如核心一二线城市的房地产政策放松、“真金白银”的活跃资本市场举措等。

总体来看，昨天大盘再次探底回升，在一定程度上再次探明了下方支撑，但在人民币汇率尚未明显企稳或市场尚未看到稳增长及活跃资本市场方面“真金白银”性的具体政策举措落地之前，估计还难以迅速转为升势，大概率在短线维持震荡磨底格局。拉长时间来看，一方面，稳增长、活跃资本市场等具体政策举措有望陆续落地；另一方面，随着美联储加息进入尾声，美债筑顶之势已成，而随着美债的筑顶，中美利差回落，支撑人民币汇率中长期走强预期。阶段性和中期市场前景依然偏乐观。在相应的操作层面上，今天给大家的建议如下：轻仓者以逢低加仓为主；重仓者则以持股待涨为主。

板块和热点方面，昨天盘面上，行业方面，按不加权方式排序，商业连锁、证券、保险等涨幅居前，酒店餐饮、传媒娱乐、旅游等跌幅居前。题材方面，结合涨幅超过5%个股数量和板块指数涨幅，供销社、新冠药概念等稍显活跃。

昨天券商板块涨幅居前，从盘中表现来看，券商板块分别在早盘和尾盘有两段明显的拉升，分别是受到降息消息和有关印花税的“小作文”的驱动。降息对于券商的利好主要体现在以下两个方面：首先，降息代表着货币政策趋于宽松，中期有利于资本市场，而券商直接受益于资本市场的活跃。其次，券商属于利率敏感性行业，利率下降有利于券商降低经营成本、提高盈利，比如说可以扩大券商融资融券业务息差收入。至于降低印花税对于券商来说肯定是个大利好，从A股历史上几次调降印花税后看，短期市场交易活跃度明显上升，券商经纪业务自然会明显受益。不过后续会不会降低印花税具有较大不确定性，不能把“活跃资本市场”的希望仅仅寄托与此。事实上，未来“活跃资本市场”或将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策。7月24日至25日，证监会2023年系统年中工作座谈会指出，要从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，进一步激发资本市场活力，提升资本市场功能。目前已有部分政策表态，包括调降结算备付金、研究碎股交易等。8月3日，中国结算宣布，拟自今年10月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行的16%调降至平均接近13%；8月10日，沪深交易所发文，研究将沪市主板、深市上市股票、基金等证券的申报数量要求由100股（份）的整数倍调整为100股（份）起、以1股（份）递增。锐叔预计，未来其它政策或也将逐步出台落地。后续可能还存在两大超预期因素：一是目前市场更关注的是交易端等短期活跃市场的政策，对更有利于券商业绩的投资端改革相关政策预期不足；二是目前市场仅把券商作为市场上涨的Beta，并未充分认知资本市场改革对券商业绩的影响。此外，券商板块虽然在前期出现了一波大涨，但从证券公司指数发布以来（发布日期2013.07.15）历史统计来看，几次券商板块行情，除2014年以外，其他三次行情分别为2014.10.28-2015.4.22、2019.1.31-2019.3.7、2020.6.18-2020.7.9、2021.8.2-2021.9.10，行情起点PB历史分位分别为68.34%、9.54%、34.17%、43.48%。而根据wind，7月24日重磅会议当天券商板块PB估值位于9.86%分位，截至当前（8.11）为22%，仍处于相对较低区间，这意味着券商行情还有潜力。除了券商，保险也值得关注。一方面，保险也属于利率敏感性行业，降息导致债券价格上涨，昨天央行降息后，国债期货市场各个期限合约全线大涨，其中，30年期国债期货主力合约一度大涨0.97%，10年期国债期货主力合约最高涨0.44%，均创出本轮牛市新高。而保险公司在资产端业务中有大量的债券投资，自然因此受益。另一方面，复盘券商阶段性行情中保险股的表现，往往呈现券商先行、保险跟进的特征。在2018至今的几轮券商行情中，保险个股与券商指数涨势基本一致，保险个股基本都取得了较大的超额收益。保险股与券商股同样具备较大的β属性，投资资产占总资产比重超过90%，权益市场的正反馈将带动保险股投资端业绩向上。此外，由于保险行业具备负债经营的特点，经济形势向好、资本市场回暖的背景下也会催生负债端业绩，为保险股带来超额阿尔法收益。

消息面上，上海市人民政府办公厅印发《立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案（2023-2025年）》。其中提出，加快新基建布局。建设高效协同的算力体系，建设“E级”超算载体、人工智能公共算力平台，因地制宜部署边缘计算资源池，对接“东数西算”国家战略，建设枢纽型算力调度平台。到2025年，算力总规模较“十三五”期末翻两番。AI时代，一方面，参数量即模型规模的跨量级提升将相应带来算力需求的跨量级提升，此为本轮技术突破的核心要素，率先带动训练算力需求增加；另一方面，大模型由量变产生质变，AI范式产生变化，模型泛用性进一步提升，有望在场景端取得新一轮突破，带动推理算力提升。国内政策层面上，基于东数西算背景，国家及地方对于算力建设需求持续增加，相关促进政策不断发布，国家算力基座建设催生确定性算力需求。据此前华为的预计，到2030年全球通用算力增长10倍到3.3ZFLOPS，人工智能算力增长500倍超过100ZFLOPS。其中若假设通用算力（FP32）均为AI服务器，以A100为例（实际远期算力成本持续下降），对应加速卡价值量约合11.5万亿元（全球3年计）；若假设AI计算（FP16）约20%为云端AI服务器，对应加速卡价值量约合18.31万亿元（全球3年计）。若考虑加速卡硬件成本每年下降10%，我国仅加速卡2030年市场规模可达超3000亿元。当前，全球正处于AIGC的爆发期，如果说AIGC是科技企业开启第二轮业绩增长曲线的“流量入口”，那么算力即是科技厂商开启AI争夺战的“入场券”，目前我国相关AI应用目前已有雏形，且正处于智算中心建设的加速期，因此相关AI算力产品有望成为本轮科技浪潮下的先行指标，受益领域包括算力服务器、光模块、交换机等产品。虽然昨天包括算力产业链埃内的人工智能主题没能延续前一天的大幅反弹之势，但如果整体市场短期仍处于震荡磨底状态的话，资金或再次聚焦主题投资，人工智能板块可能还有反复活跃的机会。结合前述消息面的催化，喜欢短线题材的朋友对此不妨适当关注一下。

操作策略：

昨天大盘先抑后扬，再次探底回升也在一定程度上再次探明了下方支撑。短线来看，在人民币汇率尚未明显企稳或市场尚未看到稳增长及活跃资本市场方面“真金白银”性的具体政策举措落地之前，迅速转入升势难度较大，后续大概率维持震荡磨低格局。拉长时间来看，一方面，稳增长、活跃资本市场等具体政策举措有望陆续落地；另一方面，随着美联储加息进入尾声，美债筑顶之势已成，而随着美债的筑顶，中美利差回落，支撑人民币汇率中长期走强预期。阶段性后市依然偏乐观。中期来看，此前上证指数对应的市盈率已低于多次历史底时的水平，对应的市净率则创历史最低，即已具备极高的中长期安全边际及投资性价比；目前估值虽有所抬升，但仍处于历史偏低水平。而当前经济复苏的基础虽然尚不稳固，但复苏的大方向未变，同时政策在经济尚未恢复到正常水平时也会延续之前偏宽松基调，叠加美联储即将结束加息周期，外部因素扰动将逐渐消除，中期市场前景依然看好。操作上，基于前述对短线及阶段性走势的判断，建议：轻仓者以逢低加仓为主；重仓者则以持股待涨为主。

（国金证券毛锐 SAC执业编号：S1130622080021）