当前短讯！从亚马逊波动看估值假设的重大变化

亚马逊与美国不少高科技上市公司面临着类似的情形：业务增长空间遇到天花板，增长速度下滑甚至进入负增长，而目前似乎没有看到好转的迹象。市场对这些公司的估值中，增长率假设已经从原来乐观的高增长转为低增长甚至是负增长，认为其无法维持原先假定的高成长的迹象已经越来越明显。

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本刊特约作者 郭永清/文

2022年10月，电商巨头亚马逊公布第三季度财报，不及分析师预期，而且下个季度的业绩展望同样令人失望，因此投资者纷纷开始抛售其股票，导致该公司股价连续暴跌。而亚马逊股价在2021年 11 月 18 日达到峰值时，市值一度接近 1.9 万亿美元。

除了亚马逊，在美股10月收官之际，美国多家科技巨头披露业绩，多未能达到投资者的预期，令投资者信心接连受挫，其中，亚马逊、谷歌、META以及微软等巨头的总市值于2022年10月最后一周5个交易日中，累计蒸发超3500亿美元、约合人民币2.54万亿元。如果把时间周期拉长到过去一年，可以发现，上述公司除了苹果相对坚挺以外，其他公司都已经步入了下跌的漫漫长途。曾几何时，这些公司都是美国高成长型公司的代表，就像意气风发的少年，然而，如今却增长乏力，成为了油腻的中年。

根据亚马逊披露的财报，公司第三季度净销售额为1271.01亿美元，与上年同期的1108.12亿美元相比增长15%，不计入汇率变动的影响为同比增长19%；净利润为28.72亿美元，与上年同期的净利润31.56亿美元相比下降9%；每股摊薄收益为0.28美元，相比之下上年同期的每股摊薄收益为0.31美元。从财务数据看，营业收入保持增长，净利润略有下降，业绩看起来还比较稳定，但与之形成鲜明对比的是市场的剧烈反应。

对此比较合理的解释是：市场对亚马逊的估值假设发生了转折——从亚马逊上市以来到2020年，市场将亚马逊视为成长型科技公司，但是从2021年开始，市场则对其成长性开始产生怀疑，而进入2022年，市场则认为其无法维持原先假定的高成长的迹象已经越来越明显。

业务结构

那么，市场的判断是不是合理，也就是说，市场是不是有效？我们需要通过详细分析亚马逊的业务构成来得出结论。

季度报告相对来说披露的信息比较简化，因此，我们查阅了亚马逊2021年度年报。在年报中，亚马逊表示：我们致力于成为全球最以客户为中心的公司。我们遵循以下四个原则:以客户为中心而不是以竞争对手为中心，对发明的热情，对卓越运营的承诺，以及对长远的思考。在我们的每个细分领域，我们服务于我们的主要客户群体，包括消费者、卖家、开发人员、企业、内容创造者、广告商和员工。我们将我们的业务分为三个部分:北美、国际和亚马逊网络服务(AWS)。这些部门反映了公司评估其业务表现和管理其运营的方式。

但是，从其细分领域和服务的主要客户群体来看，亚马逊赚钱的主要模式包括：

一是通过亚马逊商店把商品销售给消费者，从消费者手中赚钱。亚马逊通过在线商店和实体店为消费者服务，专注于选择、价格和便利，以使数以亿计的独特产品由亚马逊和第三方出售，跨越几十个产品类别。亚马逊还生产和销售电子设备，包括Kindle, Fire平板电脑，Fire电视，Echo和Ring，同时开发和生产媒体内容。此外，亚马逊还提供订阅服务，如Amazon Prime，这是一个会员计划，包括数百万件商品的快速、免费送货、获得获奖电影和电视剧以及其他福利。对于这部分业务，最主要的数据就是消费者数量增加情况、活跃消费者数量、消费者订单均价等。

亚马逊赚钱的第二个业务模式是卖家服务，即卖家在亚马逊的商店销售他们的产品，并通过亚马逊完成订单。亚马逊从卖方项目中赚取固定的费用、销售额的一定百分比、单位活动费、利息或两者的某种组合。 这个模式下，非常重要的数据是卖家增加数量、活跃卖家数量等。

亚马逊的第三个业务是为开发人员和企业提供AWS服务（亚马逊云服务），包括初创企业、政府机构和学术机构。AWS提供广泛的按需技术服务，包括计算、存储、数据库、分析和机器学习以及其他服务。

亚马逊的第四个主要业务是通过Kindle Direct Publishing为作者和独立出版商提供服务，这是一项在线服务，让独立作者和出版商选择版税选项，并将他们的书与亚马逊自己的出版部门Amazon Publishing一起在Kindle Store上出售。亚马逊还提供程序，允许作者、音乐家、电影制作人、Twitch主播、技能和应用程序开发者和其他人发布和销售内容。

亚马逊的第五个主要业务是广告服务，通过赞助广告、展示和视频广告等项目为卖家、供应商、出版商、作者和其他人提供广告服务。

但是，很可惜的是，在亚马逊的公开报告中，只按照北美、国际和亚马逊网络服务(AWS)披露了相关的财务数据，而无法找到细分领域的关键信息和数据。比如，消费者增加数量、消费者活跃数量、平均每个订单的价格等。因此，我们只能按照亚马逊披露的财务数据进行业务情况的推测，并据此对未来进行测算。

增速放缓

亚马逊2022年第三季度净销售额增长15%，至1271亿美元，而2021年第三季度为1108亿美元。扣除本季度外汇汇率同比变化带来的50亿美元不利影响，净销售额较2021年第三季度增长19%。 其中，北美部分销售额同比增长20%，至788亿美元；国际部门销售额同比下降5%，至277亿美元，但扣除汇率变化，销售额增长12%；AWS部门销售额同比增长27%，至205亿美元，不考虑汇率变化，同比增长28%。从净销售额的增长情况来看，2022年之前，亚马逊的同比增长速度一直高于20%以上，一般会高于30%；而2022年一季度、二季度和三季度同比增长都低于20%，进入了“1”打头的增长时代。显然，市场担心的正是亚马逊未来的增长速度持续放缓。

分业务来看，北美销售额增长为20%，似乎不错，但是，从消费者数量来分析的话，经过20多年电商业务的推广和普及，随着消费者和卖方渗透率的提高，未来可以挖掘的增长潜力应该已经不高，那么，未来北美业务的增长主要在两个方向：一是扩充销售的品类，但是现在能够上线的品类已经基本都上线了，这个从亚马逊销售的商品数量就可以看出来，而不像亚马逊早期的时候，可以从卖书拓展到卖电子产品、化妆品等，让人看到无限扩张的空间；二是提高销售的成交金额，也就是每个订单的平均金额。从计算公式的角度来说，销售额=订单数量×每个订单的平均金额。亚马逊北美销售额从原来订单数量和每个订单平均金额一起增长的双轮驱动，进入主要依靠每个订单平均金额的单轮驱动，其增长速度的下降，只是时间迟早和下降幅度多少的问题，但下降已经成为趋势。

国际部门销售额同比下降5%，扣除汇率变化后销售额增长12%。亚马逊此前的增长逻辑，一是扩品类和扩消费者数量以及卖家数量来提升订单总量，二是提高订单成交金额。因此，除了在北美扩张外，扩张数量的策略，就是不断开疆拓土，进入日本、法国、德国、中国、印度等全球各个主要国家的市场。在亚马逊早期的时候，只要想想其在北美的模式可以推广到全球，就让人感到有无尽的增长空间、无穷的想象力。但是，目前亚马逊已经基本挖掘了全球主要经济体的市场，而那些没有充分挖掘的市场，则存在经济不够发达、消费者消费能力不高等问题，因此，原先认为的无尽增长空间，似乎也到了瓶颈阶段。

AWS部门销售额同比增长27%，至205亿美元，不考虑汇率变化，同比增长28%，这是亚马逊目前看起来最有潜力的业务，但是与此前动辄翻倍的增长速度相比，其最近几年的增长速度已经明显放缓。本来，云服务无国界，可以如电子商务一样在全球开疆拓土，但是由于最近几年美国发起的一些逆全球化的经济行为，迫使各国政府意识到了信息安全的问题，因此，云服务的扩张空间，在未来将受到一定的限制，能够保持目前的增长速度，似乎已经非常不容易。

预期不稳

因为净利润受到投资收益、一次性偶然交易和安排的影响，并没有完全体现业务的盈利能力，因此，最能反映亚马逊业务真实盈利能力的，是其营业利润的数据。

2022年第三季度，亚马逊营业利润下降至25亿美元，而2021年第三季度为49亿美元。其中，北美业务的营业亏损为4亿美元，而2021年第三季度的营业利润为9亿美元；国际部门的运营亏损为25亿美元，而2021年第三季度的运营亏损为9亿美元；AWS部门的营业收入为54亿美元，而2021年第三季度的营业收入为49亿美元。从上述分业务的营业利润数据可以看出，亚马逊只有AWS业务盈利，而北美业务和国际业务全部亏损。亚马逊的电商平台业务的逻辑是：在前期巨额投入获得流量以后，随着成交订单数量的增加，可以把前期投入的固定成本分摊到越来越多的订单数量上，边际成本递减，从而实现盈利。但是，亚马逊现在的情况看起来是巨额投入没有下降，而成交订单数量增长又遇到瓶颈，那么，边际成本无法再持续递减，也就无法实现盈利。因此，亚马逊的北美业务和国际业务在未来是否能够实现逆转，目前来看还存在很大的不确定性。

除了净销售额的增长速度下滑以外，最近几年亚马逊的净利润出现了大幅波动，给投资者的感觉是无法对其净利润形成稳定的预期。第三季度净利润下降至29亿美元，摊薄每股收益0.28美元，而2021年第三季度净利润为32亿美元，摊薄每股收益0.31美元。2022年第三季度净利润包括11亿美元的税前估值收益，包括Rivian Automotive, Inc.普通股投资的非经营性收益。

亚马逊在2022年11月1日的收盘价为96.79美元，其市盈率（TTM）为87.2倍，按照2022年预测的每股收益计算，则市盈率（2022E）为808.6倍。按照传统的市盈率解释，当市盈率高的时候，往往是人们对该公司的未来非常看好、该公司在未来将通过非常高速的增长使市盈率很快回到合理水平。也即是说，目前市场依然给予了亚马逊很高的增长溢价。但是，一旦增长速度无法满足人们的预期，则将形成戴维斯双杀：一方面是每股收益增长缓慢，另一方面是市盈率大幅下降，从而导致股价在漫漫熊途中一跌再跌。因此，投资者需要关心的问题是：亚马逊未来的增长是否配得上目前的溢价？

除了亚马逊以外，最近一年，多家美国不少高科技上市公司也进入了熊市。从这些公司的业务和财务数据来看，面临着与亚马逊类似的情形：业务增长空间遇到天花板，增长速度下滑甚至进入负增长，而目前似乎没有看到好转的迹象。曾几何时，得益于超宽松的货币政策与相关技术的高速发展，以“FAANMG” （脸书母公司Meta、苹果、亚马逊、奈飞、微软、谷歌母公司Alphabet）为首的科技类公司在过去10年间的超长牛市中，以极为亮眼的表现不断推动纳指乃至美股走出新高。但随着全球通胀高企、包括美联储在内的多国央行转向紧缩的货币政策、经济步入衰退的迹象日益显著，科技股的盈利前景也随之受到冲击。短期来看，科技巨头的盈利前景面临着美联储货币政策收紧、全球经济下行乃至衰退以及强美元周期所带来的收入减少；而中长期来看，则受到缺乏创新以及用户趋于饱和所带来的制约。

总而言之，市场对这些公司的估值中，增长率假设已经从原来乐观的高增长转为低增长甚至是负增长。随着估值假设的变化，在盈利预期未来还有可能继续下调的情况下，大型科技公司的股价与估值大概率继续下杀。

（作者为上海国家会计学院博士生导师、教授）