大萧条那从未被吸取的教训（二）

郭荆璞/文

20世纪20年代的繁荣与致命的通货膨胀

罗斯巴德反对用历史统计的方式检验经济学理论，他坚持“理论只能在先验的理论基础上被证实或证伪”。统计学分析的是众多诱因作用的结果，我们可以统计到利率下降，但我们并不知道利率与应该达到的水平有多大的差距。我们唯一能够确定的是，利率下降是因为信贷扩张。

(相关资料图)

奥地利学派并不认为通货膨胀就是物价上涨，他们的看法是技术进步和生产扩大本应导致物价下跌，但货币性通货膨胀导致物价没有出现下降，这同样是通货膨胀，或者说，这是与通货膨胀一体的繁荣。

大萧条前的货币供给研究

货币是商品交换的一般媒介。任何可以按需转换为现金的要求权都可以算作是货币供应。

1921年7月-1929年7月，货币供给膨胀的年代。流通领域货币从36.8亿美元到36.4亿美元，几乎不变，通货膨胀完全发生在货币代替品上面，即信贷的扩张，而且大部分是私人贷款和投资。同期黄金储备增加了16.6亿美元（其中黄金准备金增加4亿美元，其余为未兑付金券的价值），而对货币的要求总量（包括银行外通货、活期和定期存款、储蓄和贷款协会的股份资本、人寿保险退保责任等构成的货币供应总量，减去未偿还通货）则从447亿美元增加到718亿美元，几乎都是不可兑换为黄金的货币增长。

通货膨胀的来源，商业银行系统的信贷扩张方式有三：准备金标准的降低、准备金总量的增加，及超额准备金的消耗。

先看准备金标准的降低，1921-1929年，银行几乎没有超额准备金，准备金标准也未降低，不过由于活期存款需保证10%左右的准备金，定期存款则只需3%，定期存款增长显著高于活期，是货币供应增长的重要原因。

货币供应总量从453亿美元增长到733亿美元（+280），其中存款从378亿美元增长到552亿美元（+174），活期存款增长30.8%（+54），定期存款增长72.3%（+120）。

定期存款的增长，得益于《联邦储备法案》，一方面该法案使国家银行向定期存款支付利息合法化，另一方面则降低定期存款的准备金标准（从5%降至3%）。

再看准备金总量的增加，存款增长的174亿美元中，成员银行的存款增加了108亿美元（从186亿增长到294亿美元，占存款总量的49.2%增长到53.2%），其中20亿美元来自准备金率下降（11.6:1增长到12.5:1，即准备金率从8.6%下降到8.0%），而准备金总量带来的增长则达到88亿美元。

1921-1929年，成员银行准备金总量仅增长7.6亿美元，但推动了总量280亿美元的货币供应。影响准备金总量的因素包括，不可控制因素：货币性黄金存量（+）、银行外流通领域中的货币（-）、美联储的非成员银行存款（-）、票据偿还（-）。美联储和政府可以控制的因素：美联储购买资产（+），包括买入票据和政府证券；美联储的贴现票据（+）是可控上升因素，但偿还是不可控的下降因素；其他美联储信贷；待偿付的国库通货（+），主要形式是银券（可以100%兑换为银条和银元）；国库库存现金（-）；美联储的国库存款（-）；美联储的未花费资本基金（-）。

可控制因素中，贴现票据、美联储买入的票据和政府证券，以及其他信贷构成美联储（准备金）信贷。在1920年代，这些是导致通货膨胀的主要因素。

20世纪20年代准备金的四次扩张，分别发生于1922年、1924年、1927年和1928年的下半年，美联储信贷分别贡献了可控制准备金扩张的65%、77%、100%和103%，其中：贴现票据主导1922年下半年（70%）；买入票据主导1924年下半年（78%）和1928年下半年（87%）；1927年下半年的准备金扩张则由买入票据和政府证券共同主导（39%和40%），贴现票据贡献25%；此外，政府证券在1922年下半年、贴现票据在1924年下半年有负贡献。贴现票据和买入资产是政府控制的主要的通货膨胀手段。

贴现票据本应仅作为“最后贷款人”的手段来使用，并设置惩罚性利率，然而到1921年中期，三个权力中心（财政部、美联储、纽约联邦储备银行）均在罚息问题上妥协。而到了1923年，贴现票据被视为调控繁荣与萧条的手段，即以贴现票据来实现信贷扩张。

“信贷资源几乎将自动存在，并使利率低得足以刺激、保护和繁荣各种合法商业”（Harris, Twenty Years, p91）。 

美联储在20年代末转向紧缩的时候犯了严重的错误，他们试图区分“好的”和“不好的”信贷扩张并仅对“不好的”信贷加息，然而货币市场的连通导致了加息和紧缩的效果蔓延到“好的”那些信贷，从而摧毁了经济。

这些“好的”和“不好的”信贷，最终都有很大比例流入了股市，推动了1929年股市最后的疯狂。最终的问题并不是贷款的性质（区别是虚幻的），而是贷款的总数量。

美联储最初以低于再贴现利率的利率价格买入承兑汇票，使买入票据成为主导前三次膨胀的主要因素。美联储在1929年持有46%的承兑汇票（26%国内美联储账户，20%未代理外国央行的买入），美国的票据市场事实上是美联储坐庄的。

罗斯巴德把承兑汇票市场的发展归因于保罗·沃伯格（ Paul Warburg ）的私心。

美联储不仅购买国内的承兑汇票，也把购买英国和德国承兑汇票作为援助的一种方式。德国的承兑汇票与美国的区别在于，美国国内企业发行的承兑一般代表由特定卖家发送给买家的货物，而德国承兑则是未售出的库存，这包含了额外的风险。

通过承兑汇票方式流入德国的资金并没有帮助私营企业融资，而是流向政府，这是因为政府在争夺资源上有额外的优势；流向政府的资金最终又以战争赔款（德国）和偿还战争借贷（英国）的形式回流美国。

承兑汇票的风险是利率过低和不透明。联储从承兑经纪商手中买入票据，但经纪商并不是美联储成员，执行交易的纽约银行可以不报告购买的种类、数量和交易对手，造成了风险膨胀且不可控。

至于美联储购买政府证券，最初是为了持有获利，但产生的副作用（通货膨胀）使经济学家认为找到了长期保持繁荣的方法。

联邦债务市场的建立是为了滚动融资联邦政府短期债务。

除了贴现票据、购买资产这两种最主要的扩张信贷方式，待偿付国库通货的增加作为财政扩张的结果，也是信贷扩张的重要手段。

美联储信贷和其他可控的增加准备金的方式共同推动了20世纪20年代的货币供应量增长，而且是在全球央行的联手作用下，即便如此，到1928年年末，这样的增长也变得不可持续了。

银行扩张信贷的第三种情况很好理解，即原来的超额准备金转变成信贷而消耗。数据显示1929年超额准备金大约只占准备金总额的2%，因此罗斯巴德推断超额准备金的消耗，不是信贷扩张的主要原因。

通货膨胀的进程和终结

20世纪20年代的通货膨胀是全球性的，主要原因是美英法三国的货币政策互动。

概括来说是英国国内通货膨胀和工资率坚挺，英国威逼利诱法美力挺英国以稳定英国的出口和殖民地体系。随着德国的恢复，德意志银行也被纳入进来成为四方会谈，并最终导致了1931年德国货币市场和金融体系的崩溃。美联储特别是纽约储备银行在贴现票据市场和公开市场上的操作，配合了英格兰银行和英国政府，也支撑了美国农产品的出口，国际贸易和金融市场是英美通货膨胀政策的主要关注点。

1921-1922年的大规模通货膨胀是由美联储购买政府证券引发的，并在贴现票据当中形成浪潮。其中重要的推手是农业，一方面是通过贴现向农业市场放贷，另一方面则是刺激向国外放贷（发行国外企业和政府的债券），从而刺激美国的农业出口。

这一轮的通货膨胀货币政策主要目标是摆脱经济萧条，刺激生产和商业活动，帮助农民，和扶持国外债券市场。

1923-1924年在经历了小规模萧条（主要是错误的关税壁垒导致的）之后，美国政府并没有降低关税，而是选择降低利率，试图通过刺激国外从美国借贷来拉动出口。美国关税壁垒的存在导致外国政府和企业无法通过缩小对美贸易逆差来还贷，只能持续借贷来借新还旧。

贸易保护+通货膨胀，受益者是工业企业（关税壁垒）、出口产业（资金扶持）、投资银行（发行佣金），受损的是美国民众（通货膨胀）。

如果更多地放眼全球，我们会注意到英国回归金本位和德国战争赔款在全球性通货膨胀以及之后的紧缩与萧条中，同样有着极其重要的影响。

英国问题的起因是，意欲恢复金本位，兑换率回归战前，造成英镑高估10%-20%，同时工会阻止工资率下降，导致黄金流出。美国为了援助英国在国内制造了通货膨胀，以减少黄金流入。

在这个过程中，美联储开始逐渐获得央行之央行的地位，试图干预并帮助英国、法国、德国、比利时等国恢复汇率和物价水平。

以国内通货膨胀为代价，美国阻止了黄金流入，这样美国的信贷为英国（占40%，也包括其他国家）提供了长期资本。与此同时，英国应对黄金流出的措施在罗斯巴德看来是错误的，英国选择增加货币供应来抵消黄金流出。

在奥地利学派看来，黄金流入导致的货币乘数下降应当视为“减少该国货币供给中伪造部分”的时机，奥地利学派并不愿承认支持减少货币供应至等于黄金储备的主动措施。

20世纪20年代，英国实行的是“金块本位制”，即禁止使用金币，通货不能与黄金直接兑换从而禁止人们使用黄金作为交易媒介，将黄金兑换限制在大宗国际交易使用的金条上；美国实行的是真正的金本位制。

金块本位制是以黄金和其他国家更硬的通货作为储备货币的，为的是博取“金本位制”的好名声，这在20年代是有必要的，即表示从一战中完全恢复过来。

新的金本位制的基础是国际间中央银行的政治合作，其目的是共同推动信贷扩张，实现名义增长。20年代主导这一新秩序的是英国，英格兰银行设计了新的金本位制并说服美国服从他们的领导，即使美国才是最大的黄金储备国。籍由新金本位制，英国实现了对欧洲大陆的出口增长，在满足商品成本上涨叠加超额的工会工资率的价格水平之上，掩盖了英国国内矛盾和殖民地的矛盾。

同时英国还利用自身的国际政治地位和经济领导力诱使或者迫使其他国家接受新金本位制，在全球通货膨胀中保持合作，维持了20年代的经济繁荣，以及英国的贸易顺差。

这种新金本位制的风险是过早的把资本输出的资金来源从自愿储蓄转向了不可兑现的银行信贷产生的货币派生，世界还没有做好准备。

二战后的国际货币基金组织（IMF）和世界银行（WB），曾经也类似于日内瓦的国际联盟财政委员会，通过重建和控制欧洲各国的货币体系来完成货币的分档，第一档是与黄金挂钩的英镑和美元，第二档是与英镑和美元挂钩的其他货币。布雷顿森林体系是一战后而不是二战后的产物。

是否可以说，1946年经济危机的本质与1929年类似？或者与1921年经济危机类似？通货膨胀没有最终发展为巨大危机的原因是什么？是布雷顿森林体系更加完善？央行救援手段更及时？还是德国没有再次陷入赔偿泥潭？

1927年下半年的准备金快速扩张是对英国救助的实际行动，期间买入票据和政府证券共同主导（39%和40%）了可控制的准备金扩张，贴现票据贡献25%；主导20年代信用扩张的主要是纽约联邦储备银行总裁本杰明·斯特朗，他被英国视为坚定的盟友，在1927年他使用了各种手段来达到扩张准备金的目的。官方说辞是为了农业。

纽约储备银行是20世纪20年代通货膨胀和低利率信贷的主要策划者，而不是美联储，特别是在汇票上面，纽约储备银行购买国外票据以支持别国货币并阻止黄金流入，这些外国商业汇票被按比例分配给其他储备银行。

财政部在梅隆的领导下推波助澜，通过以低利率的准备金兑换券置换高利率自由债券的形式压低利率。

全球通货膨胀链条被打破与股票市场有很大关系，随着英镑一次又一次转入衰退，农业出口下降，资金向繁荣的美国股市流入，更多的货币创造不能继续支撑国外信贷，而当美联储最终决定对抗国内通货膨胀时，资金被提高的利率进一步吸引到美国，英美之间的资金循环终于崩塌了。

无论是英格兰银行，还是纽约储备银行，都无法阻止最终的大难临头各自飞。

法国政府在1931年对德奥关税同盟感到恐慌，以立刻兑付短期债务作为威胁，加剧了德国的财政和金融危机。英格兰银行则在放弃金本位之前的最后一刻仍然欺瞒主要的欧洲国家，诱使他们继续保留英镑作为国际储备。

1929年6月通货和银行存款总额（36.4+551.7）共计588.1亿美元，1930年后期是536亿美元，下降并不多，1931年6月下降到529亿美元，到当年底已下降到483亿美元，货币供给总量也从1929年6月的732亿美元下降到1931年年底的682亿美元。

1931年美国大幅通货紧缩的原因主要是英国放弃金本位打击了公众的信心，流通领域的货币到9月底大量增加，导致成员银行准备金大幅下降（年初到9月底下降1亿美元），国外银行的破产进一步增加了恐慌情绪，到年底3个月内下降了4亿美元。从1931年9月开始，美国的货币性黄金存量增加的趋势也逆转了，从萧条初期到顶峰，从40亿美元上升到47亿美元，美元到1931年12月下降到了42亿美元，到1932年7月更下降到36亿美元。

国际金融市场的连锁反应最终导致了1931年德国金融危机，并成为希特勒上台最重要的推手，这是大萧条一系列后果当中最让人始料未及，也可能是人类在20世纪深重灾难中最让人扼腕的一例了。

通货膨胀危机的最终爆发

1927年最大膨胀之后，1928年上半年美联储试图收缩货币供应但失败了，原因有三，首先是欧洲国家反对美国收缩，欧洲的问题源自自身的通货膨胀，因此美国的收缩是其不可承受的；其次是大选年的政治压力；最后是性质信贷学说的错误观念。

通货膨胀事实上结束于1928年年底，之后的大半年，直到10月份股市崩溃，货币供应量上升不到1%。7月份资本品的泡沫就开始崩溃了，但被随后而来的股市大崩盘掩盖了。

从胡佛总统到参议员们再到美联储，很多人试图进行“道德劝说”，通过区分贷款性质来实现对信贷流入股市的限制，等等，但经济崩溃来自于信贷总量无法持续扩张，而不是用途出了问题。

1929年8月，联储提高了再贴现利率至6%，却下调了承兑汇票利率，两相抵消，自相矛盾。从7月29日到10月23日，买入票据增加2.97亿美元，抵消了贴现票据（2.41亿美元）和政府证券（0.80亿美元）的下降，并最终使成员银行准备金上升了0.22亿美元。

1932年芝加哥会议上，经济学家戈特弗里德·冯·哈伯勒第一次向美国介绍了米塞斯的商业周期理论。

回顾奥地利学派对于通货膨胀和危机肇始的理解，我们可以看到何谓“先验的”经济学。首先是价格水平存在误导，奥地利学派先验理论的基础就在于此。价格水平理论不能区分由货币收缩造成的价格下跌，和由生产能力增加造成的成本下降。在大萧条之前，货币增加抵消了生产增长，批发物价保持不变，利息被人为压低，消费-投资的平衡被破坏，萧条是对延长的生产时间和不良投资，也就是过多的投向高级财货的资本的调整和清算。

生产资源错位要求资本和劳工转移，恢复消费-投资比例和低级-高级财货生产的平衡，进一步的通货膨胀措施会导致消费品和生产品之间的不平衡，就像危机前的宽松导致了消费者购买力的不正常增强和消费品需求不合比例的增加一样。

繁荣与萧条的循环来自于政府干预，前一半是因为政府推动信贷扩张带来的通货膨胀，后一半则是为了对抗萧条而推动信贷扩张并试图引发的通货膨胀，以及其他一切干预手段。

稳定物价水平的诱惑破坏了货币的价值

奥地利学派对高工资率的看法是，高工资率是生产能力和资本投入扩大的结果，20年代开始有经济学家提出高工作率是经济繁荣的原因。

稳定的物价水平来自两方面力量的博弈：银行信贷增加造成货币供应量增长、生产能力增加导致的生产成本下降。这二者相互抵消。与此同时，消费品的生产成本下降，伴随着货币供应量增长导致的资本品价格上升和生产资料所有权价格上升，消费品与资本品价格呈现不均衡的增长。

罗斯巴德整理了劳工统计局批发价格指数，数据显示：1921年6月为93.4，1925年11月104.5，1926年6月95.2（书中为“1926年为100”，怀疑是1920年为100）。

反映一般价格水平的斯奈德 Synder 指数（包括房地产、股票、租金、工资率、批发价格等），1913年为100，1922年为158，1929则是179。

资本品领域的通货膨胀则体现在：股票价格上涨4倍；耐用品和钢铁生产增加160%，非耐用品生产增加60%。同时资本品行业工资上涨速度超出消费品。

支持稳定物价（换言之诱导通货膨胀）的意见，重要的支撑是物价下跌将导致失业。奥地利学派批判的多位经济学家都赞同稳定物价水平。提出“稳定货币”并组织机构的是欧文·费雪，凯恩斯1923年的著作《货币改革论》中管理货币和稳定物价的思想，影响亦甚大。英国另一位鼓吹全球央行联合控制信贷以稳定物价的英国经济学家是拉尔夫·霍特雷。

1929年1月，Allen A. Young发表文章鼓吹通货膨胀，他对物价长期下跌趋势提出警告，主张中央银行不要囤积黄金，放弃过高的黄金准备金率，他说：“世界各国的中央银行看来都惧怕繁荣，只要他们还是这样，生产的增加就将被延缓。”

1929年4月，口号进一步变成了“投资美国”，任何对经济膨胀的批评都会被扣上不爱国甚至“做空美国”的帽子。

罗斯巴德等奥地利学派的学者坚持认为经济学是“先验的”学科，价格本身并不能说明通货膨胀或者紧缩，而应当由货币发行量来度量，罗斯巴德批评杨的地方就是在1929年将紧缩而不是膨胀视为主要的威胁。

通货膨胀和超量的货币在1929年已经是既成事实，因此在奥地利学派看来，大萧条是不可避免的，更是由美国、英国政府共同种下的恶果。

（未完待续）