观焦点：投资永远在路上 这一次没什么不同

润时基金/供图本版制图：官兵

证券时报记者杨波

在众多基金经理中，雷鸣的特点很鲜明：长期业绩优异，却相当低调。

(相关资料图)

雷鸣是在汇添富基金成长起来的优秀基金经理。2022年2月，雷鸣辞去汇添富基金经理职务，2022年8月，创立上海润时私募基金管理有限公司，成为润时基金合伙人。

雷鸣自嘲早期是“菜鸟”研究员，真正有效率的研究是从投资后开始。如何从默默无闻的研究员成长为优秀基金经理？这中间经历过怎样的破茧重生？如何在基金经理岗位上不断进化，扩大投资领域，提升能力圈？为什么离开公募创建润时基金？日前，雷鸣与证券时报记者进行了深入坦诚的交流，从他的娓娓道来中，可以发现很多投资与研究方面的干货。

遭遇市场大幅波动

从新兴成长到业绩驱动

证券时报记者：你刚开始管基金时怎么做？

雷鸣：没有人一开始就知道怎么去做好投资。我开始管理成长焦点的时候，基金已有60亿元规模，因为对大部分持仓的股票都不太熟悉，我先尝试研究和理解原来组合里的股票，然后慢慢做一些决策，这个过程中市场会有反馈，常常会被打脸，迫使我去找原因，这样一点点提升理解。

证券时报记者：2015年上半年股市大涨，你业绩很不错。

雷鸣：2015年上半年是大牛市，中小盘股票大涨，周围同事们都做得很好，对我帮助很大。不过，我当时虽然对很多东西只是一知半解，认识比较片面，但还是坚持自己独立研究和分析的习惯，所有买的股票，我都要自己研究，通过阅读公司财报、招股说明书、资产重组说明书以及实地调研，搞清楚公司的基本情况，自己认可才会买入，而不会盲目跟风。这一习惯我一直保持到现在。

当时小股票涨得特别快，到4月，成长焦点基金净值翻倍，但我每天还是很焦虑：一是我的业绩虽然放在市场上也挺靠前的，但比同事差了一大截，有同事管的基金净值翻了两倍；二是我对市场短期涨幅过大感到忧虑和担心。特别是在看了很多上市公司相关的资本运作公告后，我心里越来越不安，很多公司讲的故事，怎么看都像是骗局。当时市场上出现了很多荒唐事，一家很普通的公司讲个故事、做个重组，收家游戏公司或电影公司，股价马上暴涨；有的公司收购一个明星工作室，签一个对赌协议，将本来应该支付给导演、演员的一次性片酬变成工作室的收入和盈利，再给它10倍的估值来收购，由投资者去买单。

所以，从那年4月份开始，我开始变得谨慎，基本上是卖的多，买的少，将90%多的仓位，慢慢降到了80%。我当时才做投资一年，还没有勇气把仓位降到60%的底线。从4月到6月，上证指数又涨了1000点，然后市场开始暴跌。在市场暴涨时充足的流动性瞬间萎缩，很多小股票直接跌停或者持续停牌，想卖也卖不出去，但基金的赎回不断增加。庆幸当时我做了降低仓位的决定，组合里也保留了不少流动性好的持仓，所以组合流动性一直都没有什么问题。

证券时报记者：从公开资料看，2016年你持仓的股票开始出现明显变化。

雷鸣：穷则思变，过去的东西不行了，投资还要做下去，得想新出路。我开始把目光转向了那些依靠业绩持续增长带来股价上涨的公司，组合结构也往这个方向调整。2017年蓝筹股大涨，我的转变正好契合了市场风格的大转变，所以2017年获得了较好的业绩，应该说有相当的运气成分。考验很快来临，2018年经济周期下行，美国挑起的贸易冲突加剧，股市持续低迷，当年我的业绩也回落到中位数水平，说明我2017年那一套方法还不行，还不完善，只是阶段性的东西。做投资是一个长期的过程，如果看投资的视角、做投资的方法体系不完善，不能够长期行之有效，你的弱点早晚会被市场攻击，这就是遍历性。

从PEG到商业模式

投资高质量发展公司

证券时报记者：2018年你具体怎么调整？

雷鸣：2017年很流行所谓PEG的投资方法，不管是什么行业、什么商业模式，只要公司盈利预期有一定幅度增长，就按照相应增速给估值，白酒、消费电子业绩好，就都能涨。但到2018年，这套方法就不太管用了。2018年市场下跌时，有些股票相对会比较抗跌，比如品牌消费品，有些股票一有利空就持续大幅下跌。我曾经重仓持有过一家公司，业绩增长挺快，估值也不高，2017年赚了不少钱，但2018年却下跌了很多，有些公司增长没它快，却非常抗跌，估值也给得高。为什么同样是业绩驱动，在不同的市场环境下，不同公司的表现却完全不一样？这样看，所谓PEG的方法论是有局限性的。

那段时期我反复想这个问题，看了很多优秀投资人的书籍和文章，希望在这个问题上有所启发。2018年6月的一个周末，在黄浦江边上的星巴克，我偶然读到网上一篇文章，是讲市盈率、投入资本回报率和增长之间内在逻辑的，我一口气读完，恍然大悟。受这篇文章的启发，再结合过去成功失败的投资案例，自己才明白从商业模式角度去理解行业和公司有多重要，我豁然开朗，重新回到比较经典的公司分析框架上。

此后，我开始着重从商业模式的角度去理解公司，一家公司的商业模式是什么样的？核心关键要素是什么？竞争格局如何？持续增长能力如何？商业模式优异的公司，如果能够保持长期稳态下的增长，十几二十年之后，复合回报会非常高。

证券时报记者：品牌消费品与消费电子的商业模式有什么不同？

雷鸣：我做研究员时，看过一段时间消费，研究过一家调味品公司。去公司实地调研时，我拍脑袋说，这家公司可能涨到1000亿元市值。但我从心里觉得它很贵，因为公司一上市就是30多倍估值，没想到它后来的估值到过70倍~80倍。这家公司每年只有20%多的增长，为什么市场愿意给它较高的估值？这主要来源于它较好的商业模式：首先，它有很强的品牌认知和粘性，而且产品的制造很简单，扩张性强，不必持续更新迭代，也不受新技术新产品的影响。作为行业龙头，生产和销售规模效应也比较明显；其次，它的需求跟经济周期关联度不大，重复消费很稳定，增长持续性比较强；第三，它的投入资本回报率很高，能够自己滚动发展，不仅不需要向股东融资，还可以将大部分利润分给股东。

技术含量越高、越容易变化的，越难投，因为技术、产品要不断更新迭代，而且容易出现后发优势，很容易被替代，消费电子公司就如此。

证券时报记者：今年，大批商业模式好的公司被杀跌，对你有什么触动？

雷鸣：A股市场变化很快，做投资永远要与时俱进，不可能躺赢。比如，过去我们从商业模式的角度去理解，觉得新能源领域绝大部分属于没有很强壁垒的制造业，算不上多好的商业模式，虽然早期爆发力强，阶段性盈利能力较高，但很快就有更多企业入场持续扩大产能供给，最终竞争会非常激烈，导致利润率持续往下走。回过头来看，我自己在这一领域错过了大量的投资机会，同时很多传统上商业模式比较优异的领域受到了各种不利影响。我们在这个市场做投资，市场有自己的变化特点，怨天尤人没有用，只能自己去适应市场，总结规律将来应该如何把握好这类投资机会，不可能让市场适应你。但是，过去我们积累的对商业模式的理解，对竞争的分析仍然是有效的。我们现在观察到很多新能源领域公司业绩仍然很强劲，但是股价却是背道而驰，估值不断下降，很大程度上是开始担心商业模式上弊端的显现和竞争的加剧。从商业模式分析出发研究行业和公司，仍然是非常必要的。

从客户利益角度出发

对市场要有敬畏心

证券时报记者：你做投资有什么原则？

雷鸣：一是要坚持从客户利益角度出发，这是最本原的问题，我们这行本质是一种信托责任，因信任而托付；二是要非常专注自己的工作。只有付出120%的努力，才有可能取得持续的进步，仅仅付出80%的努力，很可能流于平庸；三是要有非常强的自我反思能力，基金经理的认知是一个无限逼近的过程，没有一个人一上来就知道怎么做投资，一定是在不断尝试、反思、迭代的过程中，不断精进，需要在不同的市场被敲打，被塑造。同时，对市场要有敬畏心，不要错把运气当成是自己的能力，也不要志得意满，一旦你觉得某种方法就是全部的时候，市场很可能180度掉头，让你摔得很惨。

做投资，常常觉得今是而昨非。我2019年看自己2017年时讲的观点，觉得很幼稚，现在看2019年，又觉得一堆问题。这很正常，如果没有觉得自己过去阶段犯了很多错误，说明是没有进步的。

证券时报记者：你怎样学习，有什么经验跟大家分享。

雷鸣：一是要从别人的经验中学习，所以，我特别喜欢看企业家自传，一个人能成功做成一件事，有很多努力的成分，但也有机缘巧合的幸运。人生的道路上，总会有各种不如意，每个成功人士都曾经历过很多困难，他怎么面对困难、怎么考虑问题、怎么做决策，都值得学习。

二是，我们也要从自己的经验教训中学习，只有不断反省，才能不断进步，这是有复利的，日积月累，就会有明显进步。所以古人说，吾日三省吾身。一个基金经理要有很强的反思精神，要敢于否定自己，做一个诚实的人，出了问题一定要先从自己身上找原因。我做投资这么多年，每次碰到问题，心里觉得不对，但是哪里不对，应该怎样走才对，可能很长一段时间都不能想得很明白。这会逼着我去思考，努力寻找深层次的原因，想明白，想通了，就会转化为下一步的行动。

证券时报记者：你非常强调变化？

雷鸣：做投资，就是永远在路上。新生事物层出不穷，一段时间不看新东西，过不了多久，就会老化跟不上。比如我们入行时，百货商场是很主流的消费股，过几年就很没落了。

新股是观察新经济的源头，每年有不少新股上市，从中可以发现一些新的投资机会，A股市场上一大批优秀公司都是2010年以后上市的。虽然很多商业模式好的新公司上市时估值都很高，不一定能马上带来赚钱的机会，但这是一种学习，也是一种准备，可能短期没有收获，但可能在另外一个时点得到回馈，因为你研究过、了解它，机会来时才能把握。

“这一次没什么不同”

证券时报记者：你怎么看现在的市场？

雷鸣：现在大家都很悲观 ，但镜头拉远一点，横向比较，无论产业结构、制造业基础、产业链还是国内的市场空间，中国比欧洲、日本、韩国都要好很多，人民币汇率的波动幅度相对也要小很多，所以并不是太悲观 。另外，前三季度居民存款比去年同期增加了好几万亿，这些钱不可能再大量进入房地产，银行理财的收益率也很低，最终权益市场肯定会吸引大量资金，只是现在信心比较弱。

历史已经反复证明，在市场低点发的基金容易赚钱，高点发的基金容易亏钱，从这个角度，我们应该在心态上更乐观一些，股价表现是领先基本面的，现在一定要积极跟踪研究。霍华德·马克斯说：最大的好消息，就是市场的情绪都是负面，所有人都很悲观，看不到积极因素，基金也完全卖不动时，市场基本上就见底了。以前别人问我怎么买基金，我说了很多方法，最后说只要记住一条：在所有人都不买基金的时候，要积极买，当所有人都追着买基金的时候，就应该考虑退场了。

现在大概率是一个好时机，什么时候走出来不知道，但心态上要积极，保持相对谨慎乐观。逆向投资大师邓普顿讲得好：行情总在绝望中诞生、在半信半疑中成长、在憧憬中成熟、在希望中毁灭。

虽然市场有很多变化，但原则和准则长期适用，因为市场夹杂着人性，而人性是不变的，所以，这一次没什么不同。

（文章来源：证券时报网）